A 2001. ÉVI MONETÁRIS POLITIKAI IRÁNYELVEK

Budapest 2000. december 5.

2 * * *

A 2001. évi Monetáris Politikai Irányelvek – a korábbi évekhez hasonlóan – az Országgy

u lést és a szélesebb közönséget tájékoztatja a pénzpolitika keretfeltételeir o l, a cél- és eszközválasztás lehet o ségeir o l.

* * *

3

Összefoglaló

Az elmúlt 4 évet Magyarországon folyamatosan magas, 4,5 százalékot meghaladó növekedés, gyors termelékenység- növekedés, stabil és javuló küls o egyensúly, konszolidálódó államháztartás, folyamatosan csökken o infláció és munkanélküliség, valamint növekv o reálkereset és fogyasztás jellemezte. A gazdaság 1996 végét o l egészséges, fenntartható növekedési pályára állt. A makrogazdasági mutatók többnyire 2000- ben is kedvez o en alakulnak, de az infláció mérsékl o désének folyamata megtorpant. Noha az év végén a 12 havi infláció várhatóan alacsonyabb lesz, mint tavaly, júliustól a havi adatok már növekv o inflációt jeleztek. Ez a törés azonban remélhet o en átmeneti, 2001- ben összehangolt gazdaságpolitika mellett tovább folytatódhat az infláció mérsékl o dése. Azért is fontos az eddig elért eredmények megtartása, mert minél kés o bb kerül sor a dezinflációs trend megfordulásának megakadályozására, a növekv o inflációs várakozások megtörésére, annál nagyobb költségekkel jár.

A küls o tényez o k jelent o s felfelé irányuló nyomást gyakoroltak az árakra, közülük is leginkább az olajár emelkedése és az euró- dollár árfolyam gyengülése volt az, amely gátolta az infláció csökkenését. A monetáris politika hatókörén kívül es o kedvez o tlen belföldi hatások közül az élelmiszerárak jelent o s emelkedése emelhet o ki. A vállalati szektorban a keresetek gyorsuló ütemben növekedtek az elmúlt félévben. A reálbérek növekedési üteme önmagában nem tekinthet o túl magasnak, a gondot az jelenti, hogy ez a növekedés magasabb infláció és magasabb nominális bérek mellett következett be. Az inflációs trend megfordulását gyorsan követ o béralakulás és a hozamgörbe eltolódása az inflációs várakozások kedvez o tlen alakulására utal.

A háztartások csökken o nettó finanszírozását 2000- ben az államháztartás vártnál kisebb hiánya és a vállalati szektor csökken o finanszírozási igénye ellensúlyozza, és ennek eredményeképpen a folyó fizetési mérleg hiánya a GDP 4,3 százalékáról várhatóan 4 százalék alá esik. Az államháztartás eredményszemlélet u hiánya 2000- ben várhatóan a tervezettnél és a várakozásoknál is lényegesen kedvez o bben alakul.

Ami a hatósági árakat illeti, az év végéig várható, összesen 7 százalék körüli árnövekedés csak kis mértékben haladja meg a tervezett értéket, ugyanakkor ez számos esetben (pl. gáz, tömegközlekedés) jelent o s árfeszültségek, rejtett inflációs nyomás kialakulásához vezetett. 2000- ben egy alkalommal, áprilisban került sor a forint havi csúszó leértékelési ütemének – 0,4 százalékról 0,3 százalékra történ o – csökkentésére. Az árszínvonalat befolyásoló kedvez o tlen küls o hatások nem tették lehet o vé a leértékelési ütem további mérséklését. Az alacsonyabb leértékelési ütemhez tartozó alacsonyabb nominális kamatszint a nem csökken o inflációs várakozások mellett sz u k sávos árfolyamrendszer esetén a reálkamatok túlzott mérték u csökkenéséhez vezetne, ami a kés o bbiekben a kereslet megengedhet o nél gyorsabb növekedését, a fizetési mérleg romlását és az infláció emelkedését okozhatná.

A jegybank 2000 januárjától szeptemberéig összesen öt alkalommal csökkentette az irányadó kéthetes betéti kamatot, így az irányadó kamat szintje 13,75 százalékról 10,75 százalékra mérsékl o dött. A kamatcsökkentésekre az els o félévben csökken o

infláció nyomán nyílt lehet o ség, de az elvárt kockázati prémium csökkenése miatt bekövetkez o nagyfokú devizapiaci intervenció, illetve a sterilizációs költségek mérséklése ezt szükségessé is tette. Az infláció csökkenésének megtorpanása,

4 átmeneti megfordulása új helyzetet teremtett, amelyben az árfolyamrendszer már a

korábbihoz képest sokkal kevésbé képes hozzájárulni a dezinflációs folyamathoz. A jegybank a kormánnyal azonos módon látja a jelenlegi árfolyamrendszerb o l történ o

kilépés szükségességét és módját, annak id o zítésér o l azonban még nem született megállapodás. Az id o közben megemelkedett infláció miatt legmegfelel o bb lépésként adódott az irányadó kamatok jelzésérték u felemelése október 11- én, aminek nyomán a kéthetes betét kamata 10,75 százalékról 11,75 százalékra változott. A magasabb kamatok miatt el o bb- utóbb várható spekulatív t o kebeáramlás fékezése érdekében az MNB változtatásokat hajtott végre az eszköztárában is. A kamatemelést követ o en a reálkamatok szintje a jegybank által 2001- re várt infláció figyelembe vételével ismét a minimálisan szükséges 3 százalékos szint körül mozog. A kamatok jelenlegi szintjének változtatására a lehet o ségek korlátozottak: az infláció csökkenésének július- szeptemberi megtorpanása azt jelzi, hogy már a jelenlegi kamatszint is alacsonyabb az egyensúlyi reálkamatnál. Ugyanakkor a jelenlegi árfolyamrendszerben korlátozott a lehet o ség, hogy a kamatokat az infláció mérséklése céljából hatékonyan emelje a jegybank.

A gazdaság növekedési kilátásai 2000- re és 2001- re is kedvez o ek. A növekedést a belföldi kereslet er o södésén túl a külpiaci konjunktúra is támogatja. Az euró- zóna növekedése 2000- ben várhatóan eléri a 3,3 százalékot, és 2001- re is 3 százalék körüli kibocsátás- b o vülés prognosztizálható, ugyanakkor 2000 vége felé szaporodnak a világgazdaság növekedésével kapcsolatos kockázatok. Az elmúlt évek során a növekedés feltételeinek megteremtésében fontos szerepet játszott az államháztartás: a magyar példa jól mutatja, hogy a költségvetés konszolidálása a gyors gazdasági növekedés feltétele és következménye is.

Az inflációs kilátások megítélése a korábbiaknál jelent o sen nehezebbé vált, mivel 2001- re az elmúlt éveknél is lényegesen több bizonytalansággal kell számolni. Az infláció 2001. évi alakulásának el o rejelzését leginkább a k o olajárak, a dollár- euró árfolyam és az élelmiszerárak alakulása nehezíti meg. További bizonytalanságforrást jelent, hogy nehezen megítélhet o ek a világgazdasági kilátások, a növekedési ütem esetleges jelent o sebb visszaesése komoly hatással lehet Magyarországra is. A 2001. évi költségvetés sarokszámai alapján számított els o dleges egyenlegnek a 2000- ben várhatóhoz képest bekövetkez o változása a GDP kb. 1,2 százalékának megfelel o

keresletb o vítést vetít el o re. A fenti kockázati tényez o k miatt a 2001. végi infláció a szokásosnál nagyobb bizonytalansággal jelezhet o el o re. Komoly megfontolás tárgyává vált annak lehet o sége, hogy a gazdasági folyamatokat csak félévre el o re tekintsük át, de a konvenciók és a törvények tiszteletben tartása érdekében végül mégis egy éves periódust fog át az irányelv.

A Magyar Nemzeti Bank – törvényben meghatározott alapvet o feladatának megfelel o en – a rendelkezésre álló eszközeivel mindent megtesz a gazdasági élet valamennyi szerepl o jének érdekét jól kifejez o további inflációcsökkenésért. A monetáris politika a reál- kamatok megfelel o en magas szintjének fenntartásával és a várható inflációnál kisebb el o re bejelentett leértékeléssel – a reálárfolyam felértékel o désével – tudja mérsékelni az áremelkedés ütemét. Az árfolyam 2001- ben is nominális horgonyként szolgál a gazdasági szerepl o k számára. A jelenlegi leértékelési ütem kevesebb, mint 4 százalékos leértékelést jelent 2001- re, ami kedvez o

inflációs forgatókönyv mellett is reálfelértékel o dést jelent, és az alacsony importált infláción és a várakozásokon keresztül segítheti a dezinfláció folytatódását,

5 ugyanakkor nem gyengíti a versenyképességet, mert Magyarországon a

termelékenység gyorsabban n o , mint a partnerországokban. Az MNB monetáris politikai eszköztára több tekintetben is módosult 2000- ben. Új elem a 3 hónapos futamidej u kötvény. Az MNB kötvény bevezetése lehet o vé tette a rövidlejáratú hozamok stabilizálását és csökkentette a sterilizáció költségeit is. 2000. novemberét o l a 2 hetes betét esetében a korlátlan rendelkezésre állást a betéti eszköz tendereztetése váltotta fel. Az MNB a tenderen a bankok aktuális likviditási helyzetének megfelel o mennyiséget és maximális kamatot hirdet meg. 2001- ben tovább folytatódik a kötelez o tartalék- rendszer átalakítása. A már meghirdetett változásokon túlmen o en hatékonysági és versenysemlegességi szempontok miatt az MNB 2001. elején egy lépésben 4 százalékkal csökkenti a kötelez o tartalék rátáját. Így a már meghirdetett lépésekkel együtt összességében a kötelez o tartalék- ráta az 1995. évi 17 százalékos szintr o l 2001 közepére 6 százalék körüli értékre csökken majd. Az effektív tartalékráta csökkentése az egyéb tényez o k változatlansága mellett hozzájárul a betéti és hitelkamatok közötti különbözet csökkenéséhez. A jegybank alapvet o céljainak megfelel o en olyan konkrét megoldást dolgozott ki, amely biztosítja, hogy semmiképpen se kerüljön sor a jegybankpénz- állomány indokolatlan b o vülésére.

* * *

6 Magyarország az elmúlt 4 évben gazdaságtörténeti

szempontból kedvez o pályát futott be. 1996 végét o l folyamatosan magas, 4,5 százalékot meghaladó növekedés, kétszámjegy u feldolgozóipari termelékenység- növekedés, stabil és javuló küls o egyensúly, konszolidálódó államháztartás, folyamatosan csökken o infláció és munkanélküliség, valamint növekv o reálkereset és fogyasztás valósult meg. A magyar gazdaság tehát fenntartható növekedési pályára állt. E reálfolyamatok jelent o s része az idén is kedvez o en alakul, egyetlen tényez o , az infláció kivételével.

F o bb makrogazdasági mutatók alakulása

1996 1997 1998 1999 2000*

GDP volumenindex 1,3 4, 6 4,9 4, 4 5- 5,5** Lakossági fogyasztás növekedése -2, 7 1, 7 4, 9 4, 6 3, 5- 4** Infláció (éves átlagos) 23, 6 18, 3 14, 3 10, 0 kb. 9, 7 Infláció (december/ december) 19, 8 18, 4 10, 3 11, 2 kb. 10 ÁHT teljes hiány/ GDP -3, 1- 4,9 -4,8 -4,4 -2, 9 Munkanélküliség (éves átlagos) 9, 9 8, 7 7, 8 7, 0 6, 4 Reál nettó átlagkereset -3, 3 3, 8 2, 5 4, 1 3, 6 A feldolgozóipar termelékenységének növekedése 9, 7 13, 7 8, 6 8, 4 12, 1 Folyó fizetési mérleg hiánya/ GDP 3,7 2, 1 4,8 4, 3 3,5- 4,0

*MNB- el o rejelzés ** PM- el o rejelzés

Az elmúlt év során számos kedvez o tlen – els o sorban küls o

– folyamat hátráltatta a hazai dezinflációt, ezért a hivatalos fogyasztói árindex – a 2000. októberi 10,4 százalékos értéket figyelembe véve – csak mérsékelt, 0,8 százalékpontos csökkenést mutat 1999. decemberéhez képest. 2000. decemberére az el o z o év decemberéhez viszonyított fogyasztóiár- emelkedés várhatóan 10 százalék körül, az átlagos infláció 9,7 százalék körül lesz.

A fogyasztói árindex és a maginfláció

0 5

10 15

20 25

30 35

1994. jan. ápr.

júl. okt.

1995. jan. ápr.

júl. okt.

1996. jan. ápr.

júl. okt.

1997. jan. ápr.

júl. okt.

1998. jan. ápr.

júl. okt.

1999. jan. ápr.

júl. okt.

2000. jan. ápr.

júl. okt. %

fogyasztói árindex maginfláció*

* MNB- számítás

A dezinfláció folyamata 2000 derekán megtorpant és átmenetileg megfordult. Bár az év végén a 12 havi infláció várhatóan alacsonyabb lesz, mint tavaly, a trend irányt

…, de az infláció csökkentése terén mérsékeltek az eredmények 2000- ben

A kedvez o tlen sokkok miatt megtorpant az infláció csökkenésének folyamata A magyar gazdaság

fenntartható növekedési pályán halad …

7 váltott, és júliustól a havi adatok már növekv o inflációt

jeleztek. Az MNB által számított maginfláció trendje is fordulatra utal. Ez azért ad okot aggodalomra, mert a monetáris politika számára nem egyszer u en az infláció csökkentése a cél, a dezinfláció folyamatosságának

fenntartása els o dleges fontosságú. A 12 havi maginfláció 1995 májusától 2000 júniusáig folyamatosan csökkent, de ezt követ o en 3 hónap alatt közel 2,5 százalékpontot emelkedett. Ennek eredményeképpen a maginfláció az év végén valószín u leg meghaladja majd az egy évvel korábbi értékét.

A gazdaságpolitika, és azon belül a monetáris politika iránti bizalom meg o rzése szempontjából lényeges az inflációcsökkenés töretlenségének fenntartása. Az áremelkedés üteme az év végén várhatóan alacsonyabb lesz, mint egy évvel korábban, egy olyan id o szakban, amikor a küls o tényez o k jelent o s felfelé irányuló nyomást gyakoroltak az árakra. Ezt jól mutatja, hogy az EU országaiban is jelent o sen – bár jóval alacsonyabb szintr o l – n o tt és növekszik az infláció; az 1999. júniusi 0,9 százalékról illetve az 1999. decemberi 1,7 százalékról 2000 szeptemberre 2,7 százalékra. A Magyarország és az EU közötti inflációs különbség így 2000 júniusáig tovább csökkent. A közép- kelet- európai országokban szintén az árszínvonal- emelkedés gyorsulása figyelhet o meg.

Az azonos módszertan szerint számolt 1 2 havi EU és magyar infláció különbsége

6 8

10 12

14 16

18 1998.jan.

márc. máj.

júl. szept.

nov. 1999.jan.

márc. máj.

júl. szept.

nov. 2000.jan.

márc. máj.

júl. szept. %

6 8

10 12

14 16

18 % 3 havi mozgóátlag havi tény Figyelembe kell venni azt is, hogy az infláció mérsékl o dése mellett egyre nehezebb a korábbiakhoz hasonló mérték u

ütemcsökkenést elérni. Azért is fontos az eddig elért eredmények megtartása, mert minél kés o bb kerül sor a dezinflációs trend megfordulásának megakadályozására, a növekv o inflációs várakozások megtörésére, annál nagyobb költségekkel jár.

A régió országaiban és az EU- ban jelent o sen n o tt az infláció

8 A 2000. évre szóló Monetáris Politikai Irányelvek – a korábbi

évek gyakorlatához hasonlóan – megjelölte azokat a küls o , a monetáris politika hatókörén kívül es o feltételeket, amelyek teljesülése szükséges az infláció er o teljes mérsékl o déséhez. Ezek jelentették egyben a leértékelési ütem további – az egyensúly számottev o romlása nélkül megtehet o – csökkentésének el o feltételeit is. Ezek a peremfeltételek a következ o k voltak:

az államháztartás hiánya nem haladja meg a GDP 3,5 százalékát, miközben a bevételek és a kiadások sem haladják meg lényegesen a kormány által beterjesztett nominális szintet;

a hatósági árak átlagos emelkedése nem haladja meg a 6 százalékot;

a k o olaj világpiaci ára a hosszú távú trendnek megfelel o

18 dollár hordónkénti ár körül alakul;

az Európai Unió növekedési kilátásai a várakozásoknak megfelel o en javulnak.

A küls o tényez o k közül az olajár emelkedése és az euródollár árfolyam gyengülése volt az, amely leginkább gátolta az infláció nagyobb mérték u csökkenését. Ezen két tényez o

közvetlenül mintegy 1,5 százalékponttal emelte meg az inflációt. A magasabb olajár a külföldi árszint emelkedésén keresztül közvetve is inflációs nyomást fejtett ki. Öszszességében tehát megállapítható, hogy a küls o tényez o k nagymértékben hátráltatták az infláció csökkenését.

A belföldi eredet u sokkok közül kiemelkedik az élelmiszerek árának emelkedése 2000 nyarától. Az élelmiszerek árának emelkedése együtt önmagában kb. 1,4 százalékponttal, ezen belül a sertéshús, a tojás és a burgonya áremelkedése 0,7 százalékponttal, a kenyér és tej kb. 0,2 százalékponttal növelte meg a 12 havi infláció értékét. Mindezen tényez o k akadályozták, hogy az ötödik éve tartósan csökken o infláció jelent o sen mérsékl o djön Magyarországon. 1

Az államháztartás egyenlege 2000- ben várhatóan a tervezettnél és a várakozásoknál is kedvez o bben alakul. Az államháztartás folyó hiánya a 3,5 százalékos el o irányzathoz képest az MNB becslése szerint várhatóan 2,9 százalék lesz, ami a makrogazdasági egyensúly szempontjából kedvez o hatású. Mindez nem járt az újraelosztás csökkentésével, a kiadások kis mértékben a bevételek

1 Az élelmiszerárak emelkedése Magyarországon részben a rendszerváltás el o tti ártorzulások hosszú ideig tartó korrekciójának folyamatába illeszkedik, és egyszersmind az integrációs folyamat kísér o jelensége.

Az államháztartás hiánya és a hatósági árak növekedése nem okoztak pótlólagos inflációs nyomást Az infláció csökkenése ellen

hatott a k o olajtermékek és az élelmiszerek áremelkedése, valamint az euró számottev o

gyengülése a dollárral szemben

9 jelent o sen meghaladják a tervezettet. Ami a hatósági árakat

illeti, az év végéig várható, összesen 7 százalék körüli árnövekedés csak kis mértékben haladja meg a tervezett értéket, ugyanakkor ez számos esetben (pl. gáz, tömegközlekedés) jelent o s árfeszültségek, elhalasztott inflációs nyomás kialakulásához vezetett.

A Kormány és a Magyar Nemzeti Bank az idei év során egy alkalommal, áprilisban mérsékelte a forint havi csúszó leértékelésének ütemét, így a havi leértékelés üteme 0,4 százalékról 0,3 százalékra csökkent. Az árszínvonalat befolyásoló kedvez o tlen küls o hatások nem tették lehet o vé a leértékelési ütem további csökkentését. Hiteles sz u k sávos árfolyamrendszer esetén a t o kebeáramlás okozta túlzott sterilizációs költségek elkerülése végett az alacsonyabb leértékelési ütemhez alacsonyabb nominális kamatszint tartozik, a kamatok mérsékl o dése pedig nem csökken o

inflációs várakozások mellett a reálkamatok túlzott mérték u

csökkenéséhez vezetne. Ez a kés o bbiekben a kereslet megengedhet o nél gyorsabb növekedését, a fizetési mérleg romlását és az infláció emelkedését okozhatná.

Az 1 éves futamidej u diszkont kincstárjegy kamatprémiuma

0 100

200 300

400 500

600 700

800 900

nov. 1998. jan.

ápr. jún.

aug. nov.

1999. jan. márc.

jún. aug.

nov. 2000. jan.

márc. jún.

aug. okt. bázispont

Ami az MNB kamatpolitikáját illeti, a jegybank 2000 januárjától szeptemberéig összesen öt alkalommal csökkentette az irányadó kéthetes betéti kamatot, így az irányadó kamat szintje 13,75 százalékról 10,75 százalékra mérsékl o dött. A jegybanki kamatok számottev o csökkentésére az infláció els o félévi csökkenése nyomán nyílt lehet o ség, ugyanakkor szükségessé is vált, mert az elmúlt id o szakban elért gazdasági teljesítmények eredményeképp Magyarország gazdaságának küls o megítélése folyamatosan javult, és emiatt a befektet o k által a hazai befektetésekt o l elvárt kockázati prémium számottev o en – az orosz válság el o tti szintre – visszaesett. A prémium csökkenése egyrészr o l üdvözlend o , hiszen csökkenti a küls o finanszírozás költségeit. Másrészr o l ugyanakkor kedvez o tlen

A versenyképesség alakulása a leértékelési ütem egyszeri csökkentését tette lehet o vé 2000 folyamán

A kamatpolitika lehet o ségeit számottev o en korlátozta az elvárt kockázati prémium változékonysága

10 „mellékhatása”, hogy változatlan kamatszint és csökken o

prémium mellett a spekulatív t o kebeáramlás és a devizapiaci intervenciós kényszer er o södik, valamint a sterilizációs állomány megn o . A kamatcsökkentésekre tehát az els o félévben csökken o infláció mellett részben a nagyfokú intervenció illetve a sterilizációs költségek megugrása elkerülésének céljából került sor.

Az elmúlt évek során a növekedés feltételeinek megteremtésében fontos szerepet játszott az államháztartás:

a magyar példa jól mutatja, hogy a költségvetés konszolidálása a gyors gazdasági növekedés feltétele és következménye is. A költségvetési hiány mérséklése el o segítette az infláció és a nominális kamatok mérsékl o dését, és a kiszorítási hatás mérséklésén keresztül hozzájárult a reálkamatok és a hozamprémium csökkenéséhez is, ami pozitív visszacsatoláson keresztül folyamatosan javította az államháztartás pozícióját is. Mindez a magánszektor – és azon belül az üzleti szektor – helyzetét is kedvez o en érintette, mert lehet o vé tette számára, hogy alacsonyabb reálkamatok mellett m u ködjön, és olcsóbbá tette a forráshoz jutást.

Az államháztartás GDP- arányos eredményszemlélet u hiánya és a gazdaság növekedési üteme

0 2

4 6

8 10

12 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* %

0 1

2 3

4 5

6 7 %

ÁHT eredményszemlélet u teljes hiánya (bal skála) GDP éves növekedési ütem (jobb skála) Az elmúlt id o szak küls o és bels o sokkjainak következményeképp a jelenlegi árfolyamrendszer a korábbiakhoz képest már kevésbé képes hozzájárulni a dezinflációs folyamathoz. Az árfolyamrendszer kereteinek lazítása megnövelné a kamatpolitika mozgásterét, és teret engedne egy versenyképesség szempontjából fenntartható mérték u , de a dezinflációt komolyan segít o

felértékel o désnek. A nominális árfolyam mérsékelt felértékel o dése azért lenne megengedhet o , mert Magyarországon a termelékenység gyorsabban n o , mint a partnerországokban. A kormány és az MNB között egyetértés van az árfolyam- rendszerre vonatkozó stratégiával kapcsolatban, hogy el o bb- utóbb ki kell lépni a

A költségvetési konszolidáció a növekedés egyik motorja

Az árfolyamrendszer kereteinek lazítása megnövelné a kamatpolitika mozgásterét, és teret engedne egy versenyképesség szempontjából fenntartható mérték u , de a dezinflációt komolyan segít o

felértékel o désnek

11 rendszerb o l, az id o zítésr o l azonban eltér o ek az álláspontok.

Az árfolyamrendszer kereteinek módosításával egyidej u leg lépéseket kell tenni a t o kem u veletek további liberalizációjának irányába is annak érdekében, hogy az árfolyamkockázat lefedezésére alkalmas derivatív termékek likvid és mély piacon álljanak rendelkezésre.

Az id o közben megemelkedett infláció miatt indokolt lépésként adódott az irányadó kamatok felemelése október 11- én, aminek nyomán a kéthetes betét kamata 10,75 százalékról 11,75 százalékra változott. A magasabb kamatok hatásaként feltételezett spekulatív t o kebeáramlás fékezése érdekében az MNB októberben változtatásokat hajtott végre az eszköztárában is.

Az egyéves el o retekint o reálkamat

-2 0

2 4

6 8

10 1996. jan.

ápr. júl.

okt. 1997. jan.

ápr. júl.

okt. 1998. jan.

ápr. júl.

okt. 1999. jan.

ápr. júl.

okt. 2000. jan.

ápr. júl.

okt. %

Megjegyzés: az 1 éves diszkontkincstárjegy- hozamok havi átlaga deflálva az MNB által számított maginfláció trendjének a következ o 12 hónapra vonatkozó el o rejelzésével A kamatemelést követ o en a reálkamatok szintje a jegybank által 2001- re várt infláció figyelembe vételével ismét a minimálisan elfogadható 3 százalékos szint körül mozog.

A gazdaság növekedési kilátásai 2000- re és 2001- re is kedvez o ek. A GDP növekedése az orosz válságot követ o

id o szak után fokozatosan gyorsult, és várhatóan magas szinten stabilizálódik.

2001- ben továbbra is magas GDP- növekedésre számíthatunk

12

A reál GDP növekedési üteme (negyedév/ el o z o év azonos negyedéve)

0 1

2 3

4 5

6 7

1996. I. II.

III. IV.

1997. I. II.

III. IV.

1998. I. II.

III. IV.

1999. I. II.

III. IV.

2000. I. II.

III. negyedév %

A növekedést a belföldi kereslet er o södésén túl a külpiaci konjunktúra is támogatja – a világgazdaság egészét jellemz o élénkülés mellett az euró- zóna növekedése 2000- ben várhatóan eléri a 3,3 százalékot, és 2001- re is 3 százalék körüli kibocsátás- b o vülés prognosztizálható, ugyanakkor 2000 vége felé szaporodnak a világgazdaság növekedésével kapcsolatos kockázatok.

2001- ben a GDP- növekedés összetev o i várhatóan módosulnak: a belföldi felhasználás a GDP növekedését elér o , esetleg meghaladó ütemben er o södik, ezzel összhangban a nettó export GDP- hez való hozzájárulása negatív lesz. A háztartások jövedelmi pozíciója a költségvetési keresletb o vítés mellett is visszafogottan alakul, a magánszektorba áramló többletjövedelem els o sorban a vállalatok helyzetét javítja. A vállalatok pozícióját a költségvetési transzferek növekedése, a TB- járulék mérséklésén keresztül az él o munka költségeinek csökkentése, valamint az állami beruházási kiadások növekedése javítja. A belföldi felhasználás növekedésére a prognózisok szerint 2001- ben a cserearányok nem gyakorolnak hatást, mivel – a számottev o romlást mutató 2000. évi szinthez képest – várhatóan változatlanok maradnak.

A GDP növekedés komponensei (%)

1999 2000* 2001* Bruttó hazai termék (GDP) 4, 4 5- 5, 5 4, 5- 5, 5 GDP belföldi felhasználása 4, 2 4, 5- 5 5- 6 Lakossági fogyasztás 4,6 3, 5- 4 3,5- 4 Közösségi fogyasztás 0, 8 1- 2 0- 1 Bruttó állóeszközfelhalmozás 5, 9 kb. 6 8- 10

Külkereskedelmi forgalom (áruk és szolgáltatások) Export volumen 13, 1 15- 17 10- 12 Import volumen 12, 3 14- 16 10- 12 A nettó export hozzájárulása a GDP növekedéshez 0, 1 1, 1** -0, 7**

*PM- prognózis ** MNB- prognózis

Az eddigi tényszámok arra utalnak, hogy a háztartások nettó finanszírozási kapacitása visszaesik 2000- ben. A

A belföldi felhasználás növekedése és a nettó export csökkenése várható

13 csökkenés egyik oka, hogy az infláció meglepetésszer u

megugrása csökkentette a reáljövedelmek növekedési ütemét, amit meger o sített a fiskális politika szigorodása is. A csökkenés másik oka a lakás- beruházási tevékenységek várható megélénkülésében keresend o . Ennek következtében gyors a lakossági hitelállomány növekedése, a fogyasztási hitelek mellett – azok növekedését részben kiváltva – a jelzáloghitelezés is meglódult, és várhatóan dinamikusan b o vül majd 2001- ben is. A lakossági hitelek további gyors ütem u növekedése is hozzájárul, hogy a háztartások nettó finanszírozási kapacitása várhatóan 2001ben is tovább csökken. Ez a tendencia az elkövetkez o

id o szakban várhatóan továbbra is fennáll majd, ami az elmúlt évek elhalasztott kereslete és a jelenlegi kedvez o

várakozások együttes hatásának köszönhet o . A háztartások csökken o nettó finanszírozását 2000- ben az államháztartás vártnál kisebb hiánya és a vállalati szektor csökken o finanszírozási igénye ellensúlyozza, és ennek eredményeképpen a folyó fizetési mérleg hiánya a GDP 4,3 százalékáról várhatóan 3,6- 3,9 százalékára csökken.

Az egyes szektorok nettó finanszírozási pozíciója GDP- arányosan (%)

1997 1998 1999 2000* 2001* Államháztartás -6, 8 -6, 1 -5, 5 -3, 8 -4, 1 Vállalati szektor -3, 2 -6,2 -4,3 -3, 8 -3,6 Háztartások 8, 1 8, 0 5, 5 4, 3 3, 4

Nettó külföldi finanszírozási igény** -1,9 -4,4 -4,3 -3,3 -4, 4

Folyó fizetési mérleg -2, 1 -4, 8 -4, 3 -3, 6 -4, 5 * MNB- prognózis

** A folyó fizetési mérleg és a t o kemérleg összege

2001- ben a vállalati és lakossági felhalmozási tételek növekedése és a fogyasztási kiadások enyhe emelkedése a folyó fizetési mérleg mérsékelt romlásához vezethet, de ezt figyelembe véve is a középtávon fenntartható szinten belül marad a folyó fizetési mérleg hiánya. Külön említend o

kockázati tényez o emellett, hogy a külföldi vállalatok esetleg nyereségük nagyobb hányadát utalják haza, és csökken a Magyarországon újra befektetett rész aránya (n o

a profitrepatriálás). A GDP- növekedést meghaladó mérték u

vállalati jövedelmez o ség illetve a m u köd o t o ke- állomány növekedése már változatlan profitrepatriálási arányok mellett is növekv o profit- hazautalásokhoz vezet. Nemzetközi tapasztalatok hosszú távon a repatriálási arány emelkedését is valószín u sítik. A fizetési mérleg hiányára gyakorolt hatás teljes felméréséhez azonban figyelembe kell venni, hogy bár a nyereség- hazautalás növeli a folyó deficitet, de kisebb belföldön rendelkezésre álló jövedelmet és így alacsonyabb vállalati beruházási és import keresletet is jelent.

Az inflációs kilátások megítélése a korábbiaknál jelent o sen nehezebbé vált, mivel 2001- re az elmúlt éveknél is lényegesen több bizonytalansággal kell számolni.

A kockázatok a folyó fizetési mérleg enyhe romlásának irányába hatnak, …

Az infláció 2001. évi alakulása sok bizonytalanságot hordoz …de a hiány a fenntartható

szinten belül marad

14

A küls o tényez o k közül az egyik legfontosabb a k o olaj árának alakulása. A k o olaj hordónkénti ára az 1998- as 10 dollár körüli szintr o l 2000- re 30 dollár fölé emelkedett, vagyis háromszorosára n o tt. Az elmúlt években ilyen mérték u ingadozásra nem volt példa. Bár hosszabb távon várható az olajárak bizonyos fokú korrekciója, rendkívül megosztottak a vélemények arról, hogy ez milyen mérték u lehet, és mikorra

várható.

A magas olajár fennmaradása növeli a bizonytalanságot az Európai Unió és a kelet- ázsiai

országok gazdasági kilátásaival kapcsolatban. Az Egyesült Államok lassuló növekedésére utaló jelekkel együtt mindez a világgazdaság visszafogottabb növekedését vetíti el o re. Az Argentínában tapasztalható gazdasági nehézségek nyomán nem zárható ki egy komolyabb, elhúzódó pénzügyi válság kialakulása sem, amely a t o kepiacokon keresztül közvetlen módon Magyarországot is kedvez o tlenül

érintheti.

Az euró árfolyama az 1999. évi bevezetésekor fennállt árfolyamához képest 20- 30 százalékot is vesztett

értékéb o l a dollárhoz képest. Az er o s dollár a k o olajimporton keresztül szintén kedvez o tlenül érintette a magyar gazdaságot, növelte az importszámlát, és hozzájárult a magasabb inflációhoz.

A nem feldolgozott élelmiszerek áralakulására a nagy ingadozások jellemz o k. A 2000. évi jelent o s áremelkedés az 1998- ban bekövetkezett jelent o s relatív árcsökkenés lényegében teljes mérték u korrekciójának tekinthet o . Bár a következ o két éven belül nagy valószín u séggel lassul a nem feldolgozott élelmiszerek áremelkedése, nem állítható biztosan, hogy ez már 2001- ben bekövetkezik.

A fiskális politika keresletre gyakorolt hatását az államháztartás ún. els o dleges – a kamategyenleget nem tartalmazó – egyenlegének változása mutatja meg, melyet a teljesség érdekében célszer u korrigálni az ÁPV Rt. egyenlegével. 2 A 2001. évi költségvetés sarokszámai alapján számított els o dleges egyenlegnek a 2000- ben várhatóhoz képest bekövetkez o változása a GDP kb. 1,2 százalékának megfelel o keresletb o vítést vetít el o re. A tervezett inflációt alapul véve az államháztartás els o dleges kiadásainak reálértéke

2 Az ÁPV Rt- nél nagy arányban jelennek meg olyan költségvetési finanszírozási körbe tartozó feladatok, amelyek végrehajtása a belföldi kereslet alakulására hatással van.

A fiskális politika várhatóan kereslet- b o vít o jelleg u lesz

15 gyorsabban n o , mint a GDP. 1995- 2000 között öt éven

keresztül a fiskális politika meghatározó szerepet játszott a dezinflációs folyamatban. Ebb o l a szempontból várhatóan változik a fiskális politika karaktere 2001- ben, de ez jelent o s mértékben függ attól, hogy az esetleges többletbevételek az eddigi gyakorlatnak megfelel o en az egyensúly javítását szolgálják- e.

Az államháztartás keresleti hatása** a GDP arányában

-6 -5

-4 -3

-2 -1

0 1

2 3

1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* %

* MNB- prognózis ** Az els o dleges egyenleg változása (a negatív érték keresletsz u kítést jelent)

Az államháztartás els o dleges kiadásainak növekedése (%)

1995 1996 1997 1998 1999 2000* 2001* Nominális 7,2 20,0 16,6 16,6 12,7 8, 6 14,0 Reál -14,5 -1,0 -1,6 3, 6 3,5 0, 5 6,5- 7,5

Megjegyzés: GDP- reálnövekedés 1 ,5 1 ,3 4, 6 4, 9 4, 5 5- 5, 5 5- 6

* MNB- Prognózis

Az említett küls o és bels o tényez o k miatt a 2001. végi infláció a szokásosnál nagyobb bizonytalansággal jelezhet o

el o re. Ezért célszer u nek látszik 2001 els o félévében áttekinteni az infláció alakulását, és annak fényében újraértékelni a monetáris politika lehet o ségeit. A Magyar Nemzeti Bank – törvényben meghatározott alapvet o

feladatának megfelel o en – a rendelkezésre álló eszközeivel mindent megtesz a gazdasági élet valamennyi szerepl o jének érdekét jól kifejez o további inflációcsökkenésért.

Az MNB a reálkamatok megfelel o en magas szintjének fenntartásával tudja el o segíteni, hogy a belföldi kereslet az egyensúlyi szintnél ne növekedjen nagyobb mértékben, és ne hajtsa felfelé az árszínvonalat. Ugyancsak antiinflációs hatású a várt infláció mértékénél alacsonyabb leértékelési ütem, így az árfolyam 2001- ben is nominális horgonyként szolgál a gazdasági szerepl o k számára. A jelenlegi leértékelési ütem évesítve kevesebb, mint 4 százalékos leértékelést jelent, ami kedvez o inflációs forgatókönyv

A Magyar Nemzeti Bank célja az infláció további csökkentése.

16 mellett is az alacsony importált infláción, és a

várakozásokon keresztül segítheti a dezinfláció folytatódását.

Az alacsony infláció az egész gazdaságpolitika és kiemelten a szociálpolitika érdeke is. 3 A leértékelési ütem csökkentése a befektet o k által elvárt hozamprémium és a külföldi kamatok változatlan szintje mellett a belföldi kamatszint megfelel o csökkentését igényli, ellenkez o

esetben viszonylag rövid id o alatt jelent o s mérték u deviza beáramlásra illetve devizapiaci intervencióra kell számítani. A befektet o k által elvártnál magasabb kamatszint huzamosabb fenntartása azonban a sterilizációs költségek ugrásszer u növekedéséhez vezet.

A monetáris politika számára tehát csak az elvárt hozamprémium emelkedése esetén nyílik nagyobb mozgástér, mert ekkor elkerülhet o a belföldi kamatok kényszer u , a hazai infláció alakulásával nem összhangban álló csökkentése.

Magyarország szuverén adósságának min o sítése

Japan Credit Rating Agency Moody's Standard & Poor's FitchIBCA

Duff & Phelps Thomson BankWatch

1993 BBB Ba1 BB+ - - 1994 BBB Ba1 BB - - 1995 BBB Ba1 BB+ - - BB+ 1996 BBB+ Baa3 BBB- BBB- BBB- BBB- 1997 BBB+ Baa3 BBB- BBB BBB BBB1998

BBB+ Baa2 BBB BBB BBB BBB 1999 A- Baa1 BBB BBB+ BBB BBB 2000 A- A3 BBB+ A- BBB+ BBB+

Ugyanakkor a jelenlegi kedvez o makrogazdasági adatok és kilátások mellett ennek kicsi az esélye. Az 1994- es mélypontot követ o en minden évben javult valamelyik nagy min o sít o cégnél az ország értékelése, és a közeljöv o ben remélhet o en az összes nagy min o sít o cég „A” kategóriájúra javítja majd Magyarország kockázati besorolását, 4 azaz az ország adóssága bekerül a befektetésre ajánlott értékpapírok fels o osztályába. Ez többek között annak köszönhet o , hogy – mint azt a költségvetés kamatkiadásainak alakulása is mutatja – Magyarországnak

3 A magasabb inflációs szint mellett az infláció szórása is magasabb, a várt inflációhoz képest a tényleges nagyobb mértékben térhet el, mint alacsonyabb inflációs környezetben. Emiatt nagyobb a valószín u sége annak, hogy az infláció az alacsonyabb jövedelm u rétegeket aránytalanul jobban terheli. 4 A Moody’s 2000. november 14- én az A3 kategóriába, majd ezt követ o en november 30- án a FitchIBCA

A- kategóriába sorolta Magyarország államadósságát. Így a Japan Credit Rating Agency- vel együtt már három nagy min o sít o cég sorolta az „A” kategóriába Magyarország adósságát, miközben a Standard & Poors is kilátásba helyezte a felmin o sítést.

17 az eredményes 1995- ös stabilizációt követ o en sikerült

kilépnie az adósságcsapdából.

A központi költségvetés kamatkiadásai a GDP százalékában

4 5

6 7

8 9

10 1995 1996 1997 1998 1999 2000* %

Bruttó kamatfizetés Nettó kamatfizetés Nettó kamatfizetés az MNB nyereségével korrigálva

*PM- prognózis Államadósság- mutatók a GDP százalékában

1995 1996 1997 1998 1999 2000* A központi költségvetés bruttó adóssága 84,3 71,5 63,1 61,1 60 55,9 Nettó kamatfizetés az MNB nyereségével korrigálva 7, 9 7, 0 7, 5 6, 8 6, 3 5, 4 *PM- prognózis

Változások a monetáris politika eszköztárában

Az MNB 2000. március 20- án új elemmel, a 3 hónapos futamidej

u kötvénnyel b o vítette eszköztárát. A heti rendszerességgel aukcióra bocsátott kötvényre a bankok és az els

o dleges állampapír- forgalmazó befektetési vállalkozások tehetnek ajánlatot. A kib o vített partnerkörre azért volt szükség, mert a jegybank irányadó kéthetes kamata és a befolyásolni kívánt 3 hónapos hozamok jelent o sen eltávolodtak egymástól. Korábban a beáramló t o ke sterilizálása kizárólag a bankrendszeren keresztül történt, a sterilizációs állomány kialakult nagyságrendje mellett azonban a banki limitrendszerek sajátosságai és a rövid lejáratú értékpapírok hiánya miatt a jegybank irányadó kamatban megtestesül o

monetáris politikájának bankokon keresztül történ o

transzmissziója vesztett hatékonyságából. Ez leginkább abban mutatkozott meg, hogy a 3 hónapos pénzpiaci hozamok a jegybank irányadó kamatát és a leértékelési ütemet figyelembe véve is irreálisan alacsony szintre kerültek.

Az MNB kötvény bevezetése lehet o vé tette a hozamok stabilizálását és csökkentette a sterilizáció költségeit is. A kötvény bevezetése óta eltelt id o ben átlagosan mintegy 0,2 százalékponttal alacsonyabb volt a kamatszint a kötvényen mint a kéthetes betéten.

Az MNB- kötvény bevezetésének hatása: hatékonyabb monetáris transzmisszió, …

… alacsonyabb sterilizációs költségek, …

18 A kötvény bevezetése óta a 2 hetes betét állománya csökkent,

a likviditás a befektetési szolgáltatók közvetítésével átcsatornázódott MNB- kötvénybe. A 2 hetes betétek 800- 900 milliárd forint körüli állománya 300- 400 milliárd forintra apadt, az MNB- kötvény állománya pedig meghaladta a 450 milliárdot. Ennek eredményeként a sterilizációs eszközök átlagos futamideje n o tt és az állomány illetve a lejárati struktúra stabilabbá vált.

2000. novemberét o l a 2 hetes betét esetében a korlátlan rendelkezésre állást a betéti eszköz tendereztetése váltotta fel. Az MNB a tenderen a bankok aktuális likviditási helyzetének megfelel o mennyiséget és maximális kamatot hirdet meg, a bankok pedig az általuk benyújtott kamatajánlatokkal versenyeznek.

A monetáris aggregátumok éves növekedési ütemei

0 5

10 15

20 25

30 35

1996 1997 1998 1999 2000 százalék

M0 M1 M3 M4 2001- ben tovább folytatódik a kötelez o tartalék- rendszer átalakítása. A már meghirdetett változások egyaránt érintették a kötelez o tartalék alapját, a teljesítéshez igénybe vehet o eszközök körét és a nominális tartalékráta mértékét. A módosítások egy része 2000. július 1- jén lépett életbe, és lehet o vé vált, hogy a kötelez o tartalékráta mértéke az effektív tartalékráta változatlansága mellett 11 százalékra csökkenjen. A módosítások másik része 2001- ben kerül bevezetésre. 2001. július 1- jét o l a már meglév o

tartalékmentes forrásokon túl nem kell kötelez o tartalékot képezni a lakás- takarékpénztárak által kötött el o takarékossági betétek, a külföldr o l származó két évnél hosszabb lejáratú források, valamint a hitelintézetek által nyilvánosan kibocsátott hosszú lejáratú értékpapírok és a jelzálog- hitelintézetek által kibocsátott jelzáloglevelek útján gy u jtött források után, ha az ily módon kibocsátott értékpapír eredeti futamideje meghaladja a két évet. Ennek révén a monetáris politika a hosszú távú megtakarításokat illetve a beruházások finanszírozását kívánja támogatni. Ezzel egyidej u leg tartalékköteles forrás lesz a két éven belüli külföldr o l származó források teljes köre, valamint

Kéthetes tender … csökken o

kéthetes betétállomány

19 megsz u nik a 4 százalékos kedvezményes tartalékráta. 2001.

július 1- jét o l a forintpénztár- állomány nem vehet o igénybe a tartalék teljesítéséhez. A tervek szerint tovább csökken a nominális tartalékráta is (az el o zetes számítások alapján legalább 1 százalékpontot), ennek pontos mértéke azonban az év els o felében kerül meghatározásra.

A már meghirdetett és részben 2001- ben életbe lép o

változtatásokon túl hatékonysági és versenysemlegességi szempontok miatt szükséges a kötelez o tartalék rátájának további, jelent o s mérték u csökkentése. A kötelez o

tartalékolás következtében az üzleti szektort – tehát nem a bankokat – jelenleg mintegy 25 milliárd forintos jövedelem- elvonás terheli. Bár az ebb o l fakadó költség látszólag a bankoknál jelentkezik, a bankok ezt a költséget továbbhárítják ügyfeleikre, akik számára a pénzügyi (hitelbetét) szolgáltatások ezzel drágábbak lesznek. Az effektív tartalékráta csökkentése az egyéb tényez o k változatlansága mellett hozzájárulhat a betéti és hitelkamatok közötti különbözet csökkenéséhez.

A magas tartalékráta hátrányainak csökkentése érdekében az MNB 2001. elején egy lépésben 4 százalékkal csökkenti a kötelez o tartalék rátáját. Így a már meghirdetett lépésekkel együtt összességében a kötelez o tartalék- ráta az 1995. évi 17 százalékos szintr o l 2001 közepére 6 százalék körüli értékre csökken majd. A jegybank alapvet o

céljainak megfelel o en olyan megoldást kellett találni, amelyik biztosítja, hogy semmiképpen se kerüljön sor a jegybankpénz- állomány indokolatlan b o vülésére. A felszabaduló likviditás lekötése az MNB birtokában lev o

változó kamatozású államkötvények illetve az MNB által kibocsátandó változó kamatozású jegybankkötvények értékesítésén keresztül történik majd.

Számos EU- tagállam és Lengyelország is ezt a megoldást választotta korábban a csatlakozási folyamat során a tartalékráta csökkentésére. Mára elmondható, hogy Magyarországon is megért a helyzet erre lépésre. A bankrendszerben a verseny mostanra olyan szintet ért el, hogy a tartalékráta csökkentéséb o l adódó el o nyöket a bankok kénytelenek továbbadni ügyfeleiknek. A t o kepiac fejlettsége ma már lehet o vé teszi, hogy a jegybank a szükséges mennyiség u állampapír eladását zökken o mentesen végrehajtsa. A kötelez o tartalék csökkentéséb o l származó likviditás lekötésére mindenképpen hosszabb lejáratú értékpapírra van szükség, és a hozamgörbe 5 év körüli szegmense még csak mostanra vált elfogadhatóan likviddé.

A rátacsökkentés jegybanki eredményt csökkent o hatását a költségvetés tervezésekor fokozatosan lehet figyelembe venni. Ezért a kötelez o tartalékra fizetett

A jegybank a tartalékráta további, jelent o s csökkentésére törekszik

2001- ben tovább folytatódik a kötelez o

tartalékráta rendszer átalakítása

20 kamatkompenzáció 2,2 százalékpontos csökkentésre kerül

2001. januárjától. A kötelez o tartalékrendszer többletköltség hatása az 1995. évi 200 bázispont feletti szintr o l 2000 o széig 71 bázispontra csökkent, és 2001. január 1- jét o l 60 bázispontra mérsékl o dik. A kötelez o

tartalékszabályozáson keresztül a gazdasági szférát terhel o

jövedelem- elvonás további csökkentésére – a jegybanki eredményre gyakorolt hatás fokozatos érvényesülésére – a javaslat szerint a kötelez o tartalékra fizetett kamatkompenzáció módosításával félévente kerül sor. Ezáltal a 4 százalékpontos rátacsökkentésnek a bankrendszerben többletköltséget csökkent o , valamint a jegybanki eredményt csökkent o hatása fokozatosan jelenik meg. Az effektív tartalékráta csökkentéséb o l adódó el o nyök a gazdasági szerepl o k széles körénél megjelennek, a középtávú gazdaságpolitika érdekeit szolgálva.

Az állampapírpiac nagyobb átláthatósága és a monetáris transzmisszió javítása érdekében a jegybank a jöv o ben is támogatja a t o kepiaci szabályozás korszer u sítését, továbbfejlesztését, és minden olyan lépést, ami az állampapírpiac koncentráltságának és mélyülésének irányába mutat.

Korszer u söd o

szabályozás